【主讲嘉宾】丁大庆 博士
丁大庆博士是专注于美国资本市场投资、对冲基金和风险管理顾问咨询公司 solar wind capital & risk advisors， llc 的创始人，并拥有超过18年的美国华尔街金融企业风险管理的丰富经验。 曾在数家著名金融机构担任风险管理的高级职位，历任美国公司 kpmg peat marwick lp 全球金融风险管理咨询经理， 德国银行 bayerische hypovereinsbank 董事和风控副总监， 法国证券公司 cdc ixis capital markets north america 董事和风控总监，美国保险公司john hancock financial services， inc (现加拿大保险公司 manulife global investment management) 资深风险官， 以及多种策略对冲基金 d. b. zwirn & co lp 和全球宏观策略对冲基金woodbine capital advisors lp 的首席风险官。曾先后担任国际风险管理师协会(prmia)大波士顿地区共同董事，大纽约地区指导委员会和顾问委员会委员。
【讨论纪要】
在过去相当长的一段时间内，对冲基金曾被视为极其神秘并扰乱市场的洪水猛兽。而近二十到三十年来，在全球市场进行投资的人们已经充分认识到上述看法不仅是片面的而且是错误的。恰恰相反，对冲基金在全球市场进行资产配置和投资过程中是一个起着积极作用和不可缺少的重要组成部分。
近年来，在中国市场上对冲基金也纷纷以不同的私募基金形式出现，包括阳光私募，理财专业户等。但是，由于中国金融工具的短缺，相当一部分国际市场上成熟的对冲基金投资策略还一时无法在中国市场上得到应用。因此，大多数中国对冲基金的投资范围和方式还局限于中国的a股市场，大宗商品市场，有限的金融衍生品市场和港股市场等。从市场现状来看，以股权投资为主要策略的中国对冲基金行业大致处于海外对冲基金市场在一九七五～一九八五年的阶段。
今天我们一起来重温国际对冲基金的发展历史和过程。我们希望通过对海外（特别是美国）对冲基金的基本特征，投资策略，风险与回报，商业模式和政府监管机制的了解，对中国投资者（特别是机构投资者和高净值个人投资者）进一步发展中国对冲基金市场和扩大投资海外对冲基金市场起到积极的推动作用。
一、对冲基金的历史回顾
一九二零年代， benjamin graham和jerry newman 建立了最早期的对冲基金 graham - newman 合伙人。
一九四九年，alfred w. jones 首次开始使用了“对冲基金”这一名词。
一九六八年，全世界共有近二百家对冲基金。
一九六九年，全球第一个对冲基金组合基金(又称对冲基金母基金或对冲基金投资平台)在日内瓦成立。
一九七零年代，对冲基金投资策略单一，多为多空股权投资。
一九六九～一九七零年和一九七三～一九七四年， 两次熊市崩盘，对冲基金损失惨重，纷纷关门。
一九八零年代，对冲基金行业开始复苏。
一九九零年代，由于高科技推动的股票市场牛市财富的积累，对冲基金经理与投资人利益一致的商业模式，以及对冲基金获取高回报的潜在能力，使得对冲基金的数量大大增加。
二零零零年代，对冲基金投资策略显著增加，包括信用套利，价值被低估的受困金融债券套利，固定收益套利，量化交易，和多种投资策略等。相对以前以高净值个人投资者和私人家族办公室为主的对冲基金投资人，一大批新的对冲基金投资人开始出现， 这些机构投资者主要包括保险基金，主权基金， 退休基金，养老基金，和校园基金等。
二零零一～二零零八年，全球对冲基金资产规模增加到1.93万亿美元。
二零零八年，全球金融危机，对冲基金限制投资人赎回基金，导致投资者热情下降，全球对冲基金规模下跌。
二零一一年， 全球对冲基金规模开始回升，达到2.0万亿美元；其中机构投资者约 占 ～ 61%左右。
二零一二年四月，全球对冲基金资产规模上升到2.13万亿美元。
二零一三年六月，全球对冲基金资产规模达到2.4万亿美元。
二零一四年七月，全球共有上万个对冲基金，对冲基金资产规模首次超过3.0万亿美元。
根据二零一四年四月 hedge fund alert 全球最大的对冲基金公司资产规模排名:
1） bridgewater associates: 一千六百一十九亿美元
2） millennium management: 一千五百六十七亿美元
3） citadel: 一千四百一十五亿美元
4） bluecrest capital: 九百零五亿美元
5） pimco: 八百八十三亿美元
6）d. e. shaw: 八百五十一亿美元
大纽约地区，涵盖纽约曼哈顿，康州西南部和新泽西北部，以“对冲基金之都”闻名，在这里聚集了超过2/3 的全球对冲基金总资产，超过2/3 的全球最大的对冲基金公司
二、对冲基金的基本特征
1、股票，债券及现金的投资一般被称为传统投资。而传统投资以外的其他资产类别的投资则被称为另类投资。另类投资是一个非常广泛的概念，除了流动性较高的在二级资本市场进行交易的对冲基金之外，它还包括流动性较差的私募股权，风险投资，房地产，农场与林场，电影制作，以及稀有文物古董与艺术品的投资。通常说的对冲基金主要从事流动性较高的资产类别投资，例如股权，利率，固定收益，信用，大宗商品，外汇，波动性， 结构金融产品和其他金融衍生产品等。近年来随着多样化的对冲基金业务的扩展和采用多种策略的大型对冲基金的出现，对冲基金与另类投资这两个名词常常被人们交替使用。对冲基金虽然以采用对冲技术而成名，然而对冲技术未必每时每刻都被对冲基金所使用。
2、对冲基金的一般商业模式是有限合伙人制 (limited partnership) 或有限责任公司 (limited liability company)。
3、与公募基金相比，对冲基金普遍使用金融杠杆 (leverage)。
4、与一般的个人投资者相比，对冲基金的投资者往往是所谓复杂的或者合格的投资人，包括高净值个人投资者和机构投资者。在美国，所谓复杂的或者合格的个人投资者的定义是: 拥有至少一百万美元的净资产（不包括自己的主要住宅），或者是在过去的二年中至少有二十万美元以上的年收入（三十万美元以上的年收入，如果是已婚）并且预期今年的年收入维持在同样的水平。
5、作为开放型基金，对冲基金一般可以按月或按季度赎回；然而对于新的投资人来讲，对冲基金往往有一个一～二年的投资锁闭期限制。在此期间，投资人一般不能赎回投资，或者要在付出一笔惩罚性的费用后才能赎回投资。在一些特殊情况下，例如二零零八年全球金融风暴期间，对冲基金经理可以选择“关起闸门”，禁止任何投资人在一段时间内赎回投资。
6、对冲基金经理往往将自己的钱投资于自己经营的对冲基金以期达到与投资人的利益一致。
7、对冲基金以净资产值(nav)估价，追求投资的绝对回报并设有净资产值的高水纹印(high watermark)。
8、对冲基金一般收取2%(1%～4%)的基金管理费(management fee)和20%(10%～50%)的基金回报提成(incentive fee)。但是当基金净资产值低于净资产的高水纹印时，基金经理不得提取基金回报提成。
二零零八年金融危机以前，与公募基金和其他类型的投资公司相比，对冲基金缺少严格监管，无需执照，并且运营灵活；只要求在特殊情况下在监管机构注册备案。二零零八年金融危机以后，dodd-frank 华尔街改革与消费者保护法案对于净资产值超过一亿五千万美元的对冲基金制定了一系列严格的监管要求。
三、对冲基金的投资策略
1、全球宏观策略
对冲基金根据预期要发生的全球宏观经济事件和趋势在股权，利率，债券，大宗商品及外汇市场上寻找机会并建立较大的风险敞口以期获取风险调整后的回报。投资策略灵活，杠杆使用普遍，在多个区域市场，多种资产类别建立风险敞口，一般以流动性强并且交易量大的交易所产品和外汇产品为主。该策略属于趋势型投资策略，即可顺势也可逆势，做多与做空并存，希望在牛市和熊市环境中都能获利。投资分析即可定性酌情也可完全系统量化。针对全球宏观策略，进入和退出市场的时机是至关重要的一环 。
2、趋势性投资策略
在跨越多个市场选择股票时，趋势型投资利用市场的走向，趋势以及不一致性来获取回报。该策略在分析选股时既可利用量化模型也可依赖基本面研究。相对于市场中性策略而言，这种趋势型投资策略对于市场的波动起伏具有更大的依赖性。在美国和其他国际市场上做多股票的同时，也做空股票或股指期权来对冲风险。
几个常见的投资分支策略包括:
1）新兴市场策略：中国，印度，拉美，东欧，和中东与非洲等。
2）板块策略:  健康医疗，生物技术，药物，能源， 通讯媒体与高科技，和基本材料等。
3）基本面增长型策略与基本面价值型策略。
4）量化趋势策略，包括具有做空偏见的趋势型策略。
3、事件驱动投资策略
该策略利用与某一特定事件有关的风险来寻求投资机会，如公司重组，兼并，增发股权或债券融资，破产，和清算等。基金经理利用在特定事件发生前后市场估值的不一致性并根据预期的股票或债券定价的走向建立风险敞口以求获利。相对于一般普通股票投资者，对冲基金经理由于本身具有的特殊经验和资源而更擅长于采用事件驱动型投资策略。
特殊的公司事件驱动投资策略一般可分为几类:
1）价值被低估的受困金融债券策略: 通过债券或贷款投资阻止公司进入破产程序或被银行接管，以求影响重组结果而获利。
2）风险套利 (又称兼并套利)策略: 同时做多和做空两家或更多家有关公司的股票（ 例如卖出兼并公司和买进被兼并公司）以求在兼并价格与市场价格的差异中获利; 公开宣布的兼并有可能由于种种原因而最终无法实现而构成潜在的投资风险，因此基金经理要通过分析研究尽可能准确地预测兼并完成的可能性。
3）特殊情形投资策略: 公司重组，业务或资产出售， 债券或股票增发或回购等; 基金经理必须准确估算一个特殊的公司事件是否会增加或者减少公司股权或与股权有关的金融衍生品的价值。
4）其他还有针对固定收益证券的信用套利策略，活动家策略，新药审批投资策略，和重大法律诉讼投资策略等。
4、相对价值套利策略
基金经理利用市场上不同的证券（例如股票，债券，期权和其他金融衍生品等）之间的定价差异(mispricing)来获利。基金经理通过各种手段来分析和识别证券的定价差异，包括数学模型，技术分析或基本面分析。相对价值策略往往被认为是市场中性策略的同义语，一般的相对价值策略具有很少的或者根本没有对市场走向的依赖性 (beta)。在定价差异不大的市场情况下，使用相对价值套利策略往往要求用很大的金融杠杆。
相对价值投资策略有许多分支，其中包括:固定收益套利；股权市场中性策略；可转债套利；资产抵押结构债券套利；多空信用套利；统计套利；波动性套利；监管套利；风险套利等。
5、其他投资策略
表1 其他策略一览
全球最大的200家对冲基金投资策略分类（hedge fund alert 2014年4月）
四、对冲基金的风险与投资回报
投资者利用投资对冲基金来增加投资组合的多样化从而减少投资组合的整体风险。对冲基金经理可以选择使用特殊的交易策略和金融工具来减少市场风险从而取得与投资者风险偏好一致的风险调整后的回报。在理想的情况下，对冲基金的回报与市场指数回报没有或者只有较小的相关性。尽管对冲可以降低风险，对冲基金投资和其他类型的投资一样不是没有风险，就像人们常说的“没有免费午餐”。根据 hennessee group 的一篇研究报告分析，对冲基金在一九九三年到二零一零年之间的回报波动性比标普500股票指数的回报波动性小1/3 左右。
由于缺乏公开信息披露，单个对冲基金的投资回报业绩往往很难获得。因而对冲基金行业指数数据可以提供一些非常重要的信息。
图1 cs对冲基金指数及投资策略风险与净回报
图1是一组最新的瑞信(cs)对冲基金指数和投资策略扣除各种费用后的净回报数据。平均年回报率最高的三个投资策略是：全球宏观，受困债券，和事件驱动。平均风险（年回报波动性）最小的三个投资策略是： 兼并套利，多种策略，和固定收益套利。平均风险调整后回报（sharpe 比率）最高的三个策略是：受困债券，事件驱动，和多种策略。
图2 cs对冲基金指数及投资策略净回报排名
图2是在二〇〇二～二〇一三年期间不同对冲基金投资策略净回报的排名。不同的颜色代表不同的对冲基金投资策略，其中黑色代表对冲基金指数。图的上半部分是回报大于0的投资策略，而图的下半部分是回报小于0的投资策略。
除了金融风暴的二零零八年以外，绝大多数的对冲基金投资策略还是表现不错的。除了二零零八年与二零一一年以外，对冲基金指数的回报都是大于0的。某一种特定对冲基金投资策略的表现在有的年份可能大大高于基金指数，而在另外一些年份可能低于对冲基金指数。
五、对冲基金的价值
投资对冲基金不仅是为了要获得较高的绝对回报，更重要的是要获得与股票指数...